Cycle Capital: 門頭溝還款拋壓分析

門頭溝破產案

MtGox成立於2010年7月，是一家日本交易所，幣圈最早最大的交易所，交易量佔比一度超過80%。2013年，門頭溝被盜85萬比特幣，交易所因此破產，後續陸續找回大約20萬枚代幣。自2014年開始，針對這20萬幣，投資者和法院指定受託人開展了冗長的賠償訴訟。有大約6萬枚BTC作爲各類費用支付，剩餘約14萬枚的BTC。

債權交易

事件發生後，在等待結果的漫長時間裏，一直有機構在收購門頭溝的債權，同時，個人間的債權交易也普遍存在。如2019年，Fortress Investment Group曾廣泛向債權人發出詢價郵件，按照900美元的價格收購BTC，這是門頭溝破產時比特幣價格的兩倍。債權交易的價格會隨着市場行情有所波動，原始債權人如果擔心無法得到償還，是可以通過出售債權來取回部分本金的。

賠付方案

2021年，門頭溝通過賠付方案，債權人可以取回交易所剩餘價值。

根據賠償方案，由於被盜資產已經無法追回，門頭溝交易所只能賠付債權人原始債權大約23.6%的資產。如果債權人選擇接受提前一次性賠償，則存在折價，賠償率僅爲21%；若不接受，債權人可能還要等待漫長時間，最終獲得的賠償可能會更多，也可能更少。目前，未能找到提前一次性賠償的債權人比例。

賠償資產的構成，分爲兩個部分，一部分是現金，來自日本政府在2017年高點期間售出的BTC所得，一部分是BTC。現金爲5%-10%，BTC爲95%-90%，具體比例可以選擇。可見，90%以上賠付的是BTC。

關於索賠時間（也是BTC進入市場的時間），可能需要兩到三個月的時間。一共有5家交易所將接受門頭溝用於還款的BTC，再分發到債權人賬戶中。每家交易所的時間表有所差異。Kraken需要90天，Bitstamp需要60天，BitGo 20天，SBI VC Trade和Bitbank都將在14天內完成付款。這個時間是最長時間，有可能會提前。

另外，提前一次性賠償的截止日期爲2024年10月31日。除非經過法院批准，該時間不會進行修改。

當前進展

2024年5月份，門頭溝冷錢包的BTC自2018年之後首次移動，引發市場恐慌。2024年7月5日，門頭溝賬戶地址有4.7萬枚的代幣進行移動，其中1545枚BTC轉入了bitbank，開始進行賠付。當日疊加德國政府拋售BTC，單日最大跌幅超過8%。

截至7月12日，13.8萬枚BTC仍然在門頭溝的賬戶地址內，可以認爲門頭溝的拋壓還沒有實際進入市場。7月5日的跌幅屬於門頭溝拋壓下跌預期的部分兌現。

圖：門頭溝賬戶餘額

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圖：門頭溝賬戶近期轉賬記錄

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拋壓分析

門頭溝債權人會售出一部分BTC，但應該不會售出全部。

從盈利情況來看，按照成本計算，門頭溝破產時，BTC價格爲485美元。如果是原始債權人，按照當前價格計算，BTC漲幅120倍；門頭溝賠付的BTC數量大約是原始持有數量的20%, 因此利潤約爲24倍左右。即使是債權收購，也有10倍以上的收益，此外債權收購機構可能持有更多的BTC，其長期看好BTC，也不會全部賣出。

從持有者來看，在漫長的訴訟過程中，廣泛存在的債權交易市場，給了紙手債權人充分的退出機會。願意買入債權的人，更多的應該是BTC長期持有者。

假設接受提前一次性償還的佔比爲75%，則償還的BTC總數爲105750個，折價爲11%，實際用於償還的BTC爲94117個；並假設了30%、50%、70%的拋售比例，以及1至3個月的拋售時間，可以計算不同情況下BTC的拋售數量。如下表所示：

這樣的供應量對市場的影響有多大呢？可以參考近期德國政府造成的BTC供應量，以及該時間段內BTC ETF的需求情況來進一步分析。

對比德國政府拋售BTC的市場影響

德國政府自6月19日開始，通過中心化交易所陸續出售其持有的5萬枚BTC。截至7月12日，其地址中剩餘6394枚BTC，也就是在23天的時間中售出了大約4.37萬枚BTC，按照5.5萬美元計算，價值大約爲24億美元。

在該期間，日線插針最大跌幅約爲19%（從66400下跌至53500），日線實體柱跌幅約爲14%（從64800下跌至55900）。最大單日跌幅出現在7月5日，該日內門頭溝轉移代幣4.7萬枚（其中只有1500枚進入了交易所），雙重壓力疊加之下，在7月5日BTC插針到53.5K，單日跌幅8.5%，是本輪下跌的最低點。7月6日之後，BTC出現反彈，最高到達59500附近。

結合德國政府代幣轉移的情況，可以清晰地看到，市場對於代幣出售的下跌預期要搶先於代幣的實際出售時間。當德國政府開始小額持續轉出BTC時，市場在持續下跌。6月19日至7月7日一共18天的時間，德國政府賣出了大約1萬枚BTC，日均賣出代幣556枚。7月5日，德國政府+門頭溝雙重壓力插針後，德國政府的實際拋壓變大，但市場的承接能力也在加強。7月8日德國政府出售了將近1.3萬枚的BTC，市場插針不破前低，並出現了日線收線上漲。7月8日至7月12日，德國政府流出了大約3.37萬枚代幣，BTC一直在54K至60K的箱體間做震盪整理。

圖：德國政府所持BTC流出示意圖（截至7月11日）

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BTC ETF需求分析

BTC ETF是當前市場中相對較爲穩定的買盤。在本次德國政府拋售代幣期間內，從6月19日至7月10日，共有15個工作日。該15日內，ETF共有6日淨賣出，賣出4.7億美元；有9日淨買入，買入10.7億美元，期間淨流入爲6億，日平均值爲4300萬美元。主要的買入發生在7月5日之後，合計超過8億美元的買盤。

根據上文可知，德國政府在此期間一共向市場拋售了4萬枚代幣，大約24億美元。因此，BTC ETF的需求不足以提供足夠的承接力量，市場價格出現下跌。

表：BTC ETF單日淨流入（6月20日至7月10日）

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結論

如果門頭溝的賠償在一個月內售完，市場面臨的拋壓和德國政府的拋售有較高的相似性，拋售的數量、拋售的時間相當。按照目前ETF的需求，不能提供足夠的承接力度，BTC的價格還可能進一步下跌。

如果門頭溝的賠償持續的時間更長（2–3個月），每日進入市場的BTC數量不會特別大，不會造成一次性的下跌。但是，由於持續存在拋壓預期，可能會有一段時間的震盪，通過震盪來消化賣盤。這也意味着，短期內難以有主升浪的到來。

目前門頭溝的代幣真正轉入交易所的只有1545枚代幣，其餘代幣還在門頭溝的賬戶中，可以認爲實際拋壓尚未進入市場。當門頭溝所持有的BTC大規模分發到幾個交易所地址的時候，可能會引起較大的恐慌下跌，從而形成暴跌插針。具體個人出售時，由於分散以及難以跟蹤和觀察，反而不一定會引起價格的顯著下降。

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