a16z：從美國銀行發展史，看穩定幣的未來

作者：will 阿望，web3小律

穩定幣已廣泛應用，交易額達數萬億美元，但其定義和理解仍存在模糊性。穩定幣是價值儲存和交換媒介，通常與美元掛鉤。本文將借鑑a16z合夥人Sam Broner的《理解穩定幣的實用框架：銀行史》一文，從美國銀行業發展史的角度，分析穩定幣的未來發展。

穩定幣簡化了價值轉移，構建了與傳統金融平行的市場，交易量甚至超過主要支付網絡。 要了解穩定幣的設計侷限和擴展性，可借鑑銀行業發展史，分析其成功與失敗的原因。穩定幣可能複製銀行業發展路徑，從簡單的存款和票據，發展到複雜的信貸以擴大貨幣供應。

本文將首先介紹穩定幣的發展，然後對比美國銀行業歷史，探討法定支持穩定幣、資產支持穩定幣和策略支持合成美元三種穩定幣形態，並展望未來。

核心要點

本文啓示我們，穩定幣的本質逃不開貨幣學的基本原理：

• 穩定幣是貨幣的載體，其核心功能（交換媒介）和本質屬性（價值尺度）不變。
• 近現代貨幣發展規律對穩定幣發展具有重要參考意義。Sam Broner的文章不僅關注貨幣發行，也關注銀行如何利用信貸創造貨幣，爲穩定幣發展指明方向。
• 法定貨幣支持的穩定幣是目前主流選擇，而資產支持的穩定幣將成爲未來信用創造的主力。越來越多的低流動性RWA代幣化資產上鍊，其主要用途將是作爲抵押品進行信用創造。
• 策略支持的合成美元由於技術結構和用戶體驗等問題，面臨監管挑戰，難以突破投資的不可能三角（收益、流動性、風險）。但一些以美債爲底層資產的生息穩定幣和PayFi等創新模式正在突破這一限制。PayFi將DeFi整合到支付中，使每個美元都成爲智能資金。
• 穩定幣、合成美元和專用貨幣的誕生，旨在利用數字貨幣和區塊鏈技術，強化貨幣的本質屬性和核心功能，提升效率，降低成本，控制風險，促進價值交換和經濟發展。

一、穩定幣的發展歷程

自Circle於2018年推出USDC以來，穩定幣的發展證明了哪些道路可行，哪些不可行。

早期用戶傾向於使用法定支持的穩定幣進行轉賬和儲蓄。去中心化超額抵押借貸協議產生的穩定幣雖然有用可靠，但實際需求有限。用戶更偏好美元計價的穩定幣。

一些類型的穩定幣已經失敗，例如Luna-Terra這種去中心化、低質押率的穩定幣。其他類型穩定幣，例如生息穩定幣，雖然前景誘人，但面臨用戶體驗和監管障礙。

基於成功產品的市場契合度，其他類型的美元計價代幣應運而生，例如Ethena這種策略支持的合成美元。雖然類似於穩定幣，但尚未達到法定貨幣支持穩定幣的安全標準，主要被DeFi用戶採用，承擔更高風險以獲取更高收益。

法定貨幣支持的穩定幣（如Tether-USDT、Circle-USDC）因其簡單性和安全性而被廣泛採用。資產支持的穩定幣採用滯後，但在傳統銀行體系中佔據最大份額。

從傳統銀行體系的角度分析穩定幣有助於解釋這些趨勢。

二、美國銀行業發展歷史：銀行存款和美國貨幣

瞭解美國銀行業歷史有助於理解穩定幣如何模仿銀行體系發展。

在1913年《聯邦儲備法》之前，不同貨幣形態的風險和實際價值不同。銀行票據、存款和支票的價值取決於發行人、兌現難易程度和發行人信譽。在1933年聯邦存款保險公司（FDIC）成立之前，存款需要針對銀行風險進行特別承保。那時，一美元並不等於一美元。

1913年《聯邦儲備法》頒佈後，大部分情況下，一美元等於一美元。

銀行需要平衡盈利和存款安全。爲了盈利，銀行需要放貸和投資，但爲了安全，需要管理風險和持有頭寸。

如今，銀行使用美元存款購買國債和股票、發放貸款，並進行簡單的風險管理策略。Volcker規則限制銀行高風險自營交易，降低破產風險。

雖然客戶認爲存款安全，但2023年硅谷銀行倒閉事件表明，資金錯配會導致流動性枯竭。銀行通過放貸賺取利差，用戶大多不知道銀行如何處理存款。

信貸是銀行業務的核心，也是銀行增加貨幣供應和資本效率的方式。監管、消費者保護和風險管理的改善，使存款相對安全。

穩定幣爲用戶提供了類似銀行存款和票據的體驗，但採用非捆綁的“可自行託管”形式。穩定幣將從簡單的存款和票據開始，隨着鏈上去中心化借貸協議的成熟，資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。

三、從銀行存款角度看穩定幣

從零售銀行角度評估三種穩定幣：

3.1 法定貨幣支持的穩定幣

類似於美國國民銀行時代（1865-1913年）的美國銀行券。銀行券是可以兌換爲美元或其他法定貨幣的票據。其價值可能因發行人而異，但大多數人信任銀行券。

法幣支持的穩定幣遵循相同原則，用戶可以兌換爲法定貨幣。但存在類似的風險：兌換的難易程度。用戶越來越信任可以通過交易所兌換高質量的穩定幣。

監管壓力和用戶偏好導致法幣支持的穩定幣占主導地位（超過94%）。Circle和Tether主導着法幣支持的穩定幣發行。

用戶爲何信任法幣支持的穩定幣發行人？它們是集中發行的，存在擠兌風險。爲了應對風險，它們接受審計，獲取牌照並符合合規要求。例如，Circle定期接受德勤審計。

可驗證的儲備證明和去中心化法定穩定幣發行是可行的路徑，但尚未廣泛採用。可驗證的儲備證明可以通過zkTLS等方式實現，但仍然依賴於受信任的集中式權威。去中心化發行存在監管問題。

3.2 資產支持的穩定幣

資產支持型穩定幣是鏈上借貸協議的產物，模仿銀行通過信貸創造貨幣的方式。像Sky Protocol（前身爲MakerDAO）這樣的協議發行由鏈上資產支持的穩定幣。

流通中的大部分貨幣（M2）是由銀行通過信貸創造的。鏈上借貸協議使用鏈上資產作爲抵押，創造資產支持的穩定幣。

部分準備金銀行制度使信貸創造貨幣成爲可能。隨着時間的推移，消費者和監管機構對通過信貸創造貨幣的體系越來越有信心。

傳統金融機構採用三種方法安全發放貸款：針對流動性資產、對貸款進行統計分析、提供定製的承保服務。

鏈上去中心化借貸協議仍佔穩定幣供應的一小部分，但隨着時間的推移會增長。

Sky Protocol等協議透明、經過測試且保守。它們使用鏈上、低波動性和高流動性的資產作爲抵押品，並有嚴格的抵押率和清算協議。

用戶可以根據四個標準評估抵押貸款協議：治理透明度、抵押品比例、質量和波動性、智能合約安全性、維持貸款抵押比率的能力。

資產支持穩定幣是通過資產支持貸款創造的新資金，比傳統銀行體系更透明、可審計。用戶可以審計抵押品。

區塊鏈的去中心化和透明度可以減輕證券法的風險。真正去中心化的資產支持穩定幣可能超出了證券法的範圍。

隨着更多經濟活動上鍊，更多資產將成爲抵押品，資產支持的穩定幣將佔更大份額。

3.3 策略支持的合成美元

策略支持的合成美元（SBSD）不應被視爲穩定幣，因爲用戶直接面臨資產主動管理的交易風險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，並帶有金融衍生品屬性。

SBSD不適合用作價值存儲或交換媒介。雖然SBSD可以建立在多種策略之上，但都存在風險。

用戶在使用SBSD之前，應瞭解其風險和機制。DeFi用戶應考慮SBSD在DeFi策略中的後果。脫鉤會產生嚴重後果。

SBSD使用戶面臨比銀行存款更大的風險。用戶有理由持懷疑態度。

美國證券交易委員會已對發行類似於投資基金股票的“穩定幣”採取執法行動。

四、最後

全球有超過1600億美元的穩定幣用於交易，主要分爲法定支持和資產支持兩類。策略支持的合成美元不符合穩定幣的定義。

銀行業歷史是理解穩定幣的良好指標。穩定幣必須圍繞一種清晰、易懂、可輕鬆兌換的貨幣形態進行整合。

隨着時間的推移，資產支持穩定幣的數量會增加。DeFi將繼續增長，創造更多SBSD，並提高資產支持穩定幣的質量和數量。

穩定幣已經是最便宜的匯款方式，有機會重構支付行業，爲現有企業和初創公司創造機會。

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