以太坊和 Solana 的 Staking 商業模式差異：從 Lido 和 Solayer 談起

作者：lawrence lee，mint ventures

在接連獲得兩輪融資，包括Polychain領投的1200萬美元融資和Binance labs的融資之後，Solana鏈上的restaking項目Solayer成爲近期市場中DeFi領域內爲數不多的亮點，其TVL也持續上漲，目前已經超過Orca，在Solana鏈上TVL排名第十二。

質押賽道作爲加密原生的細分賽道，同時也是TVL最大的加密賽道，其代表代幣LDO、EIGEN、ETHFI等在本輪週期的表現卻非常掙扎，拋開其所處的以太坊網絡之外，是否有其他原因？

• 圍繞着用戶質押行爲的staking和restaking協議在整個質押生態中競爭力如何？
• Solayer的restaking與Eigenlayer的restaking有何不同？
• Solayer的restaking是個好業務嗎？

希望藉由本文能夠回答如上幾個問題。我們先從以太坊網絡的staking和restaking講起。

以太坊網絡Liquid Staking、Restaking、和Liquid Restaking的競爭態勢和發展格局

本節我們將主要討論分析以下幾個項目：

以太坊網絡的頭部liquid staking項目Lido、頭部restaking項目Eigenlayer和頭部liquid restaking項目Etherfi。

Lido的業務邏輯以及收入構成

對於Lido的商業邏輯，我們在此簡述如下：

由於以太坊對去中心化的堅持，ETH的PoS機制軟性的限制了單節點的質押上限，單個節點只有部署最大32枚ETH纔可以獲得更高的資本效率，同時質押具備相對高的硬件、網絡和知識要求，普通用戶參與ETH質押的門檻較高。在這種背景下，Lido將LST概念發揚光大。儘管在Shapella升級開放取款之後，LST的流動性優勢被削弱，但是LST在資本效率和可組合性方面的優勢仍然堅實，這構成了以Lido爲代表的LST協議的基本商業邏輯。而在liquid staking項目中，Lido的市佔率接近9成，領跑市場。

Lido協議的收入主要來自兩部分：共識層收益和執行層收益。所謂的共識層收益，是指以太坊網絡的PoS增發收益，對於以太坊網絡而言，這部分支出是爲了維護網絡共識所支付的，所以稱之爲共識層收益，這部分相對固定（下圖橙色部分）；而執行層收益包括用戶支付的優先費和MEV(關於執行層收益的分析，讀者可以前往Mint Ventures此前文章瞭解更多)，這部分的收益並不由以太坊網絡支付，而是由用戶在執行交易的過程中支付（或間接支付），這部分隨着鏈上熱度而變化，波動較大。

Eigenlayer的業務邏輯及收入構成

Restaking概念由Eigenlayer在去年提出，併成爲最近1年多以來DeFi領域乃至整個市場中少見的新敘事，也誕生了一系列上線時FDV超過10億美金的項目（除了EIGEN，還有ETHFI、REZ以及PENDLE），以及諸多尚未上線的restaking項目（Babylon、Symbiotic以及我們下文要重點討論的Solayer），市場熱度可見一斑（Mint Ventures曾經在去年對Eigenlayer進行過研究，有興趣的讀者可以前往查看）。

Eigenlayer的 Restaking 按照其定義，是指已經將ETH進行Stake的用戶，可以將其已經Stake過的ETH在Eigenlayer再次質押（從而獲取多餘收益），因而起名’Re’Staking。Eigenlayer對自己提供的服務起名爲AVS（Actively Validated Services，中文直譯爲“主動驗證服務”），可以爲各種對安全有要求的協議提供服務，包括側鏈、DA層、虛擬機、預言機、橋、閾值加密方案、可信執行環境等。EigenDA就是使用EigenlayerAVS服務的典型代表。

Eigenlayer的商業邏輯也比較簡單，在供給端，他們向ETH staker募集資產並支付費用；在需求端，有AVS需求的協議付費使用其服務，Eigenlayer作爲“協議安全市場”從中撮合並賺取一定的費用。

不過我們縱覽目前所有的restaking項目，唯一的真實收益仍然是相關協議的代幣（或積分），我們尚不能確定restaking已經獲得了PMF：從供給端，每個人都喜歡restaking所帶來的額外收益；但是需求端仍然是一團迷霧：真的有協議會購買協議經濟安全服務嗎？如果有會有多少？

我們從Eigenlayer已經發幣的目標用戶：預言機（LINK、PYTH）、橋（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）來看，質押代幣來維護協議安全都是其代幣的核心用例，選擇向Eigenlayer來購買安全服務會極大削弱其發行代幣的合理性。即便Eigenlayer自身，在解釋EIGEN代幣的時候，也用非常抽象晦澀的語言表達了“使用EIGEN來維護協議安全性”是主要用例的觀點。

Liquid restaking（Etherfi）的生存之道

Eigenlayer支持兩種方式來參與restaking：使用LST和native restaking。使用LST參與Eigenlayer Restaking的方式比較簡單，用戶在LST協議存入ETH獲得LST之後，將LST存入Eigenlayer即可，不過LST池長期限額，限額期間還想要參與restaking的用戶需要按照如下方式進行native restaking：

1. 用戶首先需要自行完成在以太坊網絡質押的全過程，包括資金準備、執行層和共識層客戶端配置、設置取款憑證等。
2. 用戶在Eigenlayer新建一個名爲Eigenpod的合約賬戶
3. 用戶將以太坊質押節點的取款私鑰設置爲Eigenpod合約賬戶。

可以看出，Eigenlayer的Restaking是比較標準的’re’staking，不論是用戶將其他的LST存入Eigenlayer，還是native restaking，Eigenlayer都並不直接“接觸”用戶質押的ETH（Eigenlayer也並不發行任何LRT）。Native restaking的流程是ETH的native staking的“複雜版”，意味着相近的資金、硬件、網絡和知識門檻。

於是Etherfi等項目迅速提供了Liquid Restaking Tokens(LRTs)來解決此問題，Etherfi的eETH操作流程如下：

1. 用戶將ETH存入Etherfi，Etherfi給用戶發行eETH。
2. Etherfi將收到的ETH進行質押，從而可以獲取ETH質押的基礎收益；
3. 同時，他們依照Eigenlayer的native restaking流程，將節點的取款私鑰設置爲Eigenpod合約賬戶，從而可以獲得Eigenlayer的restaking收益（以及$EIGEN、 $ETHFI）。

顯然，Etherfi所提供的服務對於持有ETH想要獲得收益的用戶而言是最優解：一方面，eETH操作簡單，也具備流動性，與Lido的stETH體驗基本一致；另一方面用戶將ETH存入Etherfi的eETH池，可以獲得：3%左右的基礎ETH staking收益、Eigenlayer可能的AVS收益、Eigenlayer的代幣激勵（積分）、Etherfi的代幣激勵（積分）。

eETH佔據了Etherfi TVL的90%，給Etherfi貢獻了高峯時超過60億美元的TVL，以及最高80億美元的FDV，也使得Etherfi在短短半年內就成爲了第四大質押實體。

LRT協議的長期商業邏輯，在於幫助用戶以更簡單容易的方式，同時參與staking和restaking，從而獲得更高的收益。由於本身並不產生任何收益（除了自己的token之外），所以在整體商業邏輯上，LRT協議更加類似ETH的特定收益聚合器。如果我們仔細分析，會發現其商業邏輯的存在依託於如下兩個前提：

1. Lido不能提供liquid restaking服務。倘若Lido願意將其stETH“效仿”eETH，Etherfi將很難匹及其長期的品牌優勢、安全背書以及流動性優勢。
2. Eigenlayer不能提供liquid staking服務。倘若Eigenlayer願意直接吸納用戶的ETH來進行質押，也將極大削弱Etherfi的價值主張。

從純粹商業邏輯來看，作爲liquid staking頭部的Lido爲用戶提供liquid restaking服務給用戶提供更廣泛的收益來源，Eigenlayer直接吸納用戶資金更加方便的進行staking & restaking都是完全可行的。那爲什麼Lido不做liquid restaking，Eigenlayer不做liquid staking？

筆者認爲，這是以太坊的特殊情況決定的。Vitalik在2023年5月，Eigenlayer剛剛完成新一輪5000萬美元融資，在市場上引發衆多討論之際，專門撰文《Don’t overload Ethereum’s consensus》（不要讓以太坊共識超載），用一系列例子詳細的闡述了他對以太坊的共識應該被如何複用（也就是“我們到底應該怎樣restaking”）的看法。

在Lido方面，由於其規模長期佔以太坊質押比例的三成左右，以太坊基金會內部對其進行制約的聲音不斷，Vitalik也多次親自撰文討論質押中心化問題，這也使得Lido不得不將“與以太坊對齊”作爲其業務重點，不僅逐步關停了包括Solana在內的，除了以太坊以外其他所有鏈的業務，其事實上的領導者Hasu在今年5月發文，確認放棄自己下場restaking業務的可能性，將Lido業務侷限於staking，轉而通過投資並支持restaking協議Symbiotic，以及成立Lido聯盟來應對Eigenlayer和Etherfi等LRT協議對其市場份額的競爭。

Reaffirm that stETH should stay an LST, not become an LRT.（重申stETH應該保持爲LST，而非LRT）Support Ethereum-aligned validator services, starting with preconfirmations, without exposing stakers to additional risk.（支持與以太坊對齊的驗證者服務，通過預確認的形式不給質押者增加風險）Make stETH the #1 collateral in the restaking market, allowing stakers to opt into additional points on the risk and reward spectrum.（使stETH成爲restaking市場最大的抵押物，給質押者提供不同風險收益的選擇）

Lido在restaking相關事項的立場來源

而在Eigenlayer方面，以太坊基金會的研究員Justin Drake和Dankrad Feist很早就被eigenlayer聘請爲顧問，Dankrad Feist表示他加入的主要目的就是使“eigenlayer與以太坊對齊”，這可能也是eigenlayer的native restaking流程相當違背用戶體驗的原因。

從某種意義上，Etherfi的市場空間是被以太坊基金會對Lido和Eigenlayer的“不信任”所帶來的。

以太坊質押生態協議分析

結合Lido和Eigenlayer，我們可以看出，在目前的PoS鏈上， 圍繞着質押行爲，除去關聯方的token激勵之外，一共有三種長期的收益來源：

1. PoS底層收益，PoS網絡爲了維護網絡共識所支付的原生代幣。這部分的收益率，主要取決於鏈的通脹計劃，比如以太坊的通脹計劃與質押比率掛鉤，質押比例越高，通脹速度就越慢。
2. 交易排序收益，節點對交易打包排序過程中所能夠獲取的費用，包括用戶給予的優先費（priority fee），以及對交易進行打包排序過程中獲得的MEV收益等。這部分的收益率主要取決於鏈的活躍程度。
3. 質押資產出租收益，將用戶質押的資產租借給其他有需求的協議，從而獲取這些協議支付的費用，這部分收益取決於有多少有AVS需求的協議願意支付費用來獲取協議安全。

在以太坊網絡上，圍繞着質押行爲目前有三類協議：

• 以Lido和Rocket Pool爲代表的liquid staking協議。他們只能獲取上述的第1和2種收益。當然，用戶可以拿着他們的LST去參與Restaking，但是作爲協議而言，他們能夠抽成的僅有上述的1和2。
• 以Eigenlayer和Symbiotic爲代表的restaking協議。這類協議只能獲取上述的第3種收益。
• Etherfi和Puffer爲代表liquid restaking協議。他們理論上能夠獲取上述全部3種收益，但他們更類似“聚合了restaking收益的LST”

目前ETH PoS底層收益在年化2.8%左右，也就是隨着ETH的質押比例升高而慢慢降低；

交易排序收益隨着EIP-4844的上線有了顯著的降低，最近半年在0.5%左右。

質押資產出租收益基數較小還無法進行年化，更多的是靠EIGEN以及關聯LRT協議的代幣激勵使得這部分激勵變得可觀。

對於LST協議而言，其收入基數爲質押數量*質押收益率。ETH的質押數量已經接近30%，儘管這一數值仍然大幅度低於其他的PoS公鏈，但是從以太坊基金會去中心化、經濟帶寬的角度出發，並不希望太多的ETH流入到質押中（參見Vitalik最近博文，以太坊基金會曾經討論過是否要將ETH質押的上限設置爲總量的25%）；而質押收益率則在持續下降，從22年底穩定在6%經常能獲得10%左右的短時APR，降低到現在的只有3%，並且在可預見的未來沒有回升的理由。

對於上述協議代幣而言，除了受制於ETH本身的頹勢之外：

以太坊網絡LST的市場天花板已經逐步可見，可能也是以LDO、RPL的LST協議治理代幣價格表現不佳的原因；

對於EIGEN來說，目前其他各PoS鏈包括BTC鏈上的restaking協議都在不斷湧現，將Eigenlayer的業務基本侷限在了以太坊生態內，進一步降低了其AVS市場本就不甚明確的市場規模的潛在上限；

而本不在預期內的LRT協議的出現（ETHFI高峯時的FDV超過80億、超過LDO和EIGEN的歷史最高FDV），又進一步“稀釋”了上述兩者在質押生態中的價值；

而對ETHFI和REZ們來說，除了上述因素之外，在市場熱潮期上線帶來的過高的初始估值則是影響其代幣價格的更重要因素。

Solana的staking和restaking

以Jito爲代表的Solana網絡的liquid staking協議的運行機制，與Ethereum網絡的基本沒有差別。但是Solayer的restaking與Eigenlayer的restaking則不同。爲了瞭解Solayer的restaking，我們需要先了解Soalna的swQoS機制。

Solana網絡的swQoS(stake-weighted Quality of Service，質押加權的服務質量機制）在經過今年4月份的一次客戶端版本升級之後，開始正式生效。swQoS機制的出發點是爲了網絡的整體效率，因爲Solana網絡在3月的meme熱潮中經歷了長時間的網絡卡頓。

簡單而言，swQoS啓用後，區塊生產者依據質押者的質押金額來確定其交易的優先級，擁有整個網絡x%質押比例的質押者，最多可以提交x%的交易（關於swQoS的具體機制和對Solana的深遠影響，讀者可以閱讀Helius的文章）。swQoS啓用後，Solana網絡的交易成功率迅速提高。

swQoS通過“淹沒”網絡中的小金額質押者的交易的形式，從而在網絡資源有限時，優先保證網絡中更大金額質押者的權益，從而避免了惡意交易對系統的攻擊。從某種程度上來說，“質押比例越多，享受網絡特權越多”是符合PoS公鏈邏輯的：質押了更多比例的鏈原生代幣，對於鏈的穩定和鏈原生代幣的貢獻也就更多，享受更多特權理所應當。當然這種機制的中心化問題也非常明顯：更大的質押者可以理所當然的獲得更多的優先交易權，而優先交易權會帶來更多的質押者，從而使得頭部質押者的優勢可以自我強化，進一步傾向寡頭化乃至形成壟斷。這似乎與區塊鏈所倡導的去中心化背道而馳，不過這並不是本文討論的重點，我們從Solana一貫的發展歷程也可以清晰的發現Solana在去中心化上問題上“性能優先”的實用主義態度。

在swQoS的背景之下，Solayer的restaking的目標用戶並不是預言機或橋，而是對交易通過性/可靠性有需求的協議，典型如DEX。因而Solayer將Eigenlayer所提供的AVS服務稱爲外源性AVS（Exogenous AVS），因爲Eigenlayer服務的這些系統通常位於Ethereum主鏈之外。而自己所提供的服務，稱之爲內源性AVS（Endogenous AVS），因爲其服務對象位於solana主鏈之內。

可以看出，儘管同是將質押資產租賃給其他有需求的協議實現’re’staking，但Solayer的內源性AVS和和Eigenlayer的外源性AVS所提供的核心服務是不同的。Solayer的內源性AVS本質上是“交易通過性租賃平臺”，其需求用戶是對交易通過性有需求的平臺（或其用戶），而Eigenlayer則是“協議安全租賃平臺”。而其內源性AVS的核心支撐，是Solana的swQoS機制。正如Solayer在其文檔中所說：

We did not fundamentally agree with EigenLayer’s technical architecture. So we re-architected, in a sense, restandardized restaking in the Solana ecosystem. Reusing stake as a way of securing network bandwidth for apps. We aim to become the de facto infrastructure for stake-weighted quality of service, and eventually, a core primitive of the Solana blockchain/consensus.

“我們從根本上不同意 EigenLayer 的技術架構。因此從某種意義上說，我們重新構建了 Solana 生態系統中的restaking。複用 Stake 作爲保護APP網絡帶寬的一種方式。我們的目標是成爲swQoS事實上的基礎設施，並最終成爲 Solana 區塊鏈/共識的核心原語。”

當然，如果Solana鏈上有其他有質押資產需求的協議，比如協議安全需求，Solayer也可以將其SOL租借給這些協議。事實上，從定義上來說，任何對質押資產的租借/再利用都可以被稱爲再質押，而不必僅僅侷限於安全需求。由於Solana鏈swQoS機制的存在，在Solana鏈上的restaking業務範圍要比Ethereum鏈上的更廣，而從Solana近期的火熱的鏈上活躍度來看，交易通過性的需求要比安全性的需求更加剛性。

Solayer的restaking是個好業務嗎？

用戶參與Solayer restaking的業務流程如下：

1. 用戶將SOL直接存入Solayer，Solayer給用戶發行sSOL
2. Solayer將收到的SOL進行質押，從而可以獲得基礎的質押收益
3. 同時，用戶可以將sSOL委託給對交易通過率有需求的協議，從而獲得這些協議支付的費用。

可以看出，Solayer不僅是一個restaking平臺，更是直接發行LST的restaking平臺，從業務流程來看，像是以太坊網絡上支持原生restaking的Lido。

前文提到，圍繞質押行爲一共有三種收益來源，在Solana網絡上這三種收益的情況如下：

1. PoS底層收益，Solana爲了維護網絡共識所支付的SOL,這部分年化收益在6.5%左右，這部分收益相對穩定。
2. 交易排序收益，節點對交易打包排序過程中所能夠獲取的費用，包括用戶爲了提早交易而給予的優先費（priority fee），以及MEV searcher支付的小費（tips），兩部分加起來大概在年化1.5%左右，不過變化較大，取決於鏈上活躍程度。
3. 質押資產出租收益，將用戶質押的資產租借給其他有需求（交易通過性、協議安全或者其他）的協議，目前這部分尚未成規模。

如果仔細對比以太坊和Solana的上述三種收益，我們會發現，儘管SOL的市值仍然只有ETH的1/4，staked SOL的市值只有staked ETH市值的60%左右，但Solana鏈的質押相關協議比Ethereum鏈的質押相關協議有着事實上更大的市場，以及更大的潛在市場，因爲：

1. PoS底層收益方面：SOL願意支付的網絡增發收益已經從23年12月開始高於了ETH，並且兩者的差距仍在不斷擴大。不論是ETH還是SOL質押，這都是佔其收益率中超過80%的部分，這決定了所有質押相關協議的收入基線。

2. 交易排序收益方面：Blockworks使用交易費和MEV小費來反映一條鏈的真實經濟價值（REV,Real Economic Value），這個指標近似能反映一條鏈所能獲得交易排序收益的最大值，我們可以看到，儘管兩條鏈REV的波動都較大，但以太坊的REV在坎昆升級之後急速下降，而Solana的REV則總體呈現上升趨勢，並於近期成功超過了以太坊。

3. 在質押資產出租收益方面，相較以太坊網絡目前僅有安全收益，Solana的swQoS機制能夠帶來額外的交易通過性的租賃需求。
4. 以及，Solana的質押相關協議可以按照商業邏輯來擴展業務，任何liquid staking協議都可以開展restaking業務，比如我們看到的Jito；任何restaking協議也都可以發行LST，比如Solayer和Fragmetric。
5. 更重要的是，以上的趨勢我們目前沒有看到任何逆轉的可能性，也就是說，未來Solana質押協議相對Ethereum質押協議的優勢可能還將不斷擴大。

從這個角度，儘管我們仍然不能說Solana的restaking已經找到了PMF，但是可以明確的是，Solana的staking和restaking是比Ethereum上更好的業務。

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